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徐小明提示[电力行业]电力行业：09年行业投资策略从四方面选股荐3股- 股票行情资讯网

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　　关于10 月份发电量负增长徐小明提示[电力行业]电力行业：09年行业投资策略从四方面选股荐3股
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　　1、主要原因是下游工业用电需求的大幅下降徐小明提示[电力行业]电力行业：09年行业投资策略从四方面选股荐3股
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　　统计局公布10 月份单月发电量同比下降4%，主要原因是下游工业用电需求的大幅下降，1-10 月份工业用电量同比增长7.3%，大幅低于1-9 月份的9.3%，而第一、第三产业和居民用电量出现了更大的增长。从图表1 中可以发现，工业用电的比例从第三季度开始逐渐下降，图表2 显示了主要用电行业产品产量增长的大幅减缓，甚至负增长。从企业的单月运行情况的反馈来看，10 月份的负增长数据是基本真实的。徐小明提示[电力行业]电力行业：09年行业投资策略从四方面选股荐3股

　　2、发电量数据直接用于宏观预测有失偏颇

　　市场上很多研究(特别是宏观研究)认为由于电力具有无法储存的特性，因此发电量的数据十分真实，并非常依赖发电量数据对整个宏观经济做预测。我们认为：首先，相对gdp 等指标，发电量在反映现实情况上是具有比较大的真实性的；其次，由于发电量、用电量数据也是经过调整的，各方公布的甚至有较大差别，因此，使用电力弹性系数直接预测gdp 等宏观指标有失偏颇。

　　我们曾从中电联了解到，统计局公布的发电量的数据是逐月调整的，具体的调整方法不得而知。例如，我们无法从历史公布的发电量数据推算出公布的增长率，就1-8 月份的发电量来说，统计局公布的同比累计增速为10.9%，但2007 年与2008 年1-8 月的发电量分别为20860.94 亿千瓦时、23229.3 亿千瓦时，计算得出增速为11.4%，这种情况几乎是每个月都有。另外，中电联单独公布的全社会用电量数据主要来自各协会会员单位，没有涵盖所有电厂，并且该数据也是经过调整的。

　　新的经济形势下电力行业未来的发展

　　1、长期：人民币升值的累积效应和世界经济危机将加速推动中国经济增长方式的转变，用电结构和需求增长也将逐渐发生变化

　　人民币升值的累积效应和世界经济危机必然会影响我国的出口，这将逐渐打破我国以出口支撑的发展模式，也就是逐渐从粗放的经济增长模式转型，让高出口和低消费的局面调整得更加平衡。新任imf 首席经济学家olivier blanchard 在接受《经济观察报》采访时说，“我觉得这次中国政府公布的这项刺激方案(4 万亿方案)就是朝着刺激消费的大方向：减少储蓄，改善医疗和教育。”

　　从长期来看，用电结构将随着经济结构的转变而发生变化：工业用电比例减小，商业及居民用电比例增加；发电量的增长减缓。图表3 很明晰地表达了这一过程，从发达国家的经验来看，进入稳定期后的发电量增长普遍在3-5%之间。我国正在开始经历第二阶段，即减速增长期，用电需求将逐渐回落在5-10%的区间之内。(这一过程在国际经济形势的变化下发生了加速，比我们原来预计的2010 年以后提前了。)

　　2、短期：刺激内需的经济政策将延缓用电结构的转变

　　中央出台的4 万亿财政支出经济刺激计划无疑延缓了用电结构的转变，因这笔钱多是用于提前启动一些基础设施建设，将拉动工业用电。因此，我们认为，2009年的用电需求就像gdp 一样，会比2008 年降低，但仍会维持在与全球相比较高的标准之上，我们预计，2009-2010 年的发电量增速在6-8%的水平。

　　加快煤通道铁路的建设，有利于缓解煤炭运力的紧张，增加煤炭供给，从而改善煤炭的供需关系。

　　2009 年电力行业投资策略

　　行业盈利因素基本判断：煤价、供需、电价

　　煤价：2009 年均价下跌20%的可能性较大

　　我们判断市场煤价2009 年将大幅下跌，在我们10 月22 日的报告《西方经济危机对电力行业的影响》中我们进行了火电企业盈利对市场煤价下跌的敏感度分析，如图表4 所示。我们认为，2009 年市场煤均价相对2008 年下跌20%的可能性较大，对应火电全行业毛利率水平恢复至2007 年的第四季度水平，即大约在15-18%的毛利率水平，好的企业将更高。

　　值得注意的是，我们的敏感性分析没有考虑到合同煤的情况，这是因为：一方面，2008 年的合同煤兑现率差；另一方面除神华、中煤之外，大多数煤炭企业的合同煤价格也出现大涨，几乎接近了市场价格，例如，8 月份华润电力的大同煤价格秦皇岛平仓价格达到790 元/吨，因此，可以说合同煤和市场煤接近接轨。对于神华和中煤的合同煤价格来说，最终的谈判结果可能更倾向于与2008 年基本持平。

　　供需：无须过于担忧需求下降，供给增长也将锐减

　　10 月份的发电量数据公布以后，市场普遍担心用电需求下降对电力企业利用小时的负面影响，但如果我们结合电力供给来看，则对此不必产生恐惧，特别是对于我们一直跟踪的龙头电力上市公司来说，担心就更没有必要。1-10 月份全国新增装机5846.2 万千瓦，去年同期新增7270.05 万千瓦，同比减少了19.6%，10 月份单月仅增加了198.3 万千瓦，去年10 月份新增725.9 万千瓦，预计全年新增装机约7500 万千瓦。与此同时，小火电的关停加速了，今年上半年共关停836万千瓦，下半年在煤价飙升的情况下，很多亏损小电厂顺势加速关停，预计全年将关停2000 万千瓦。那么，2008 年将净增加装机容量5500 万千瓦，比全年增长7.7%，与估计的全年的发电量增速8%基本持平。也就是说电力供需是基本平衡的。

　　2009 年电力供给的情况会比今年更为减少。首先，在2008 年电厂全面亏损、财务费用大幅增加以及电煤采购预付货款的情况下，电力企业现金流十分匮乏，再加上电力集团已经进行了5 年的跑马圈地，资本支出巨大，因此，电力企业必然会放慢扩张的步伐。其次，产业投资者对电力行业投资回报的预期没有信心，导致了行业投资吸引力降低。两方面的原因必然会大大减少电力装机的供给，根据现有的核准项目，预计2009 年将新投产5000-6000 万千瓦，如果再关停1000万千瓦，则净增4000-5000 万千瓦，比2008 年底的7.68 亿千瓦(预测值)增长5.2-6.5%，这一增速将与明年的用电需求增速(6-8%)基本持平或更低。考虑到2008 年的滞后效应，我们认为，2009 年的电力供需应该是基本平衡的，不会出现大幅度的利用小时数下降。

　　电价

　　第三次电价上调在博弈中仍有很大可能，调整幅度与前几次差不多，约2 分/千瓦时(含税)。

　　结论：

　　总体来看，我们认为，2009 年电力行业(火电)的利润率水平将恢复到2007年第四季度，但用电需求增长的减缓以及装机扩张的减少将使电力企业收入增长很小。

　　这里值得说明的是电力行业对盈利各因素的敏感度：煤价变动20 元/吨，相当于当前发电量变动2%，我们预计市场煤均价下跌20%，即煤价下跌160 元/吨，因此，明年如果煤价大幅下跌，用电需求减缓的影响是相对微不足道的。

　　投资策略：行业评级“增持”

　　􀂄 短期：

　　2009 年最大的短期机会在于煤价的下跌，从煤电当前的关系上看，电力和煤炭行业的形势已经在逆转，所谓风水轮流转。煤价大幅下跌的时间点：2009 年3 月份之前，即明年煤炭淡季之前，实际上，11 月17 日秦皇岛煤价已出现了大跌。策略：1、对煤价弹性大的公司将最受益：全部是市场煤的公司、神华和中煤的合同煤比例低的公司；2、区域分布：电厂资产分布在经济发达地区，东部沿海地区的经济结构与西部地区不同，用电结构中居民和第三产业的比重较大，因此是相对稳定的，受到重工业用电需求的减缓的影响相对较小；3、机组规模大、煤耗低，在2009 年用电需求下降的情况下，这类机组将受益于节能调度，增加发电量；4、估值水平。

　　我们认为，龙头公司仍是投资的首选，其中华能国际、大唐发电、华电国际在龙头公司中比较符合上述短期策略。

　　􀂄 长期：

　　经营稳定、现金流好、资产区域分布好、电源结构均衡是电力行业很好的投资标的。我们推荐华润电力、国电电力、深圳能源。

　　根据我们上述观点进行盈利预测假设，龙头公司2009 年的每股收益(粗算)如下：华能国际0.47-0.51；国电电力0.35-0.38；大唐发电0.38-0.40；华电国际0.22-0.25；粤电力0.25-0.29；深圳能源0.77-0.8；国投电力0.45-0.48。(基本假设：2009 年毛利率恢复到2007 年q4 水平；发电量与2008 年持平；财务费用与2008 年持平)

　　深圳能源：

　　我们在10 月30 日的报告《阴霾之中独显亮丽》上调深圳能源的评级至增持。2008年每股收益0.65-0.70 元，今年盈利好的主要原因是：合同煤比例高；东部电厂盈利好，补贴高。预计2009 年每股收益约0.80 元。公司一直是盈利稳定的电力公司，其较高的经营效率和商业精神使公司在今年火电企业大规模亏损的大气候下，仍能保持非常高的盈利水平。公司属于“现金牛”类型的企业，增长率虽然不高，但增长持续，是价值型公司，是长期投资品种和防御性品种。但深圳能源一定不是一个短期品种，其弹性较小，更适合在市场一片悲观中做防御性配置品种，如果明年市场态度转为激进，则不是选择的首选，而应选择对煤价敏感的品种。近来已持续上涨25%，我们认为短期内持续上涨的空间不大，长期继续维持“增持”评级，合理价值区间8.4-11.5 元。

　　陕天然气：

　　公司从事天然气长输管道建设及经营，属于天然气产业链的中游，在陕西省内具有绝对的垄断优势，盈利非常稳定。陕西省只将长输业务的经营权批给陕天然气，不允许其他投资主体进入，例如即将开通的西气东输二线、川气东送在陕西省的长输经营权都已属于公司。公司的客户中80%以上都是城市燃气用户，盈利增长的推动因素主要是通过外延扩张和下游用气需求的内生增长。2009-2010 年主要是此次募资项目宝汉线和靖西二线投产带来增长，未来还将延展至陕南地区，“十二五”气化全省。根据公司的预测，到2015 年的供气量比2008 年翻一番，因为长输价格较为稳定，可以认为到2015 年公司的收入将翻一番，2008-2015 年收入的年复合增长率为13%。我们认为，由于公司尚未覆盖的陕南地区经济不发达，因此，除了此次募股的项目之外，未来项目的增长是递减的，主要是城市燃气用户的内生增长，增长率在5%以下。2008-2010 年eps 预测：0.55 元、0.64 元、0.77 元，我们认为公司的合理市盈率水平在15 倍左右，合理价值区间为9.6-11.0元，一年评级“中性”。

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